华源证券近日发布大能源行业2025年第45周周报：前三季度主流火电运营商利润增厚明显，或主要受益于煤价下行，部分公司成本管控效果明显。2025年火电运营商在电量电价双降下，营收面临下行压力，但受益于煤价下行，前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨，主流火电运营商归母净利润仍大幅上涨。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

电力三季报业绩回顾：绿电核电延续承压火电降本增利水电延续稳健

绿电：盈利持续承压现金流大幅好转

2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源归母净利润有所上涨外，其余公司Q3归母净利润均有所下降，其中新天绿色能源、晶科科技归母净利润上涨主因费用超预期压降、投资收益提升，而银星能源收入利润双增主因电量超预期增长。

新能源公司盈利下滑的主要原因在于利用小时数、电价下滑。1）电量：三季度风资源较差，叠加新能源装机超速带来的限电率提升，导致全行业三季度新能源利用小时数均出现下降，进入10月份，风电发电量持续下滑，以部分上市公司的发电量数据来看，龙源电力10月风电发电量下滑12.1%，新天绿色能源下滑21.3%，协合新能源下滑12.4%。2）电价：企业参与市场化交易比例提升，叠加市场化电价持续下滑，绿电企业三季度电价持续下探。

值得关注的是，Q3绿电公司经营现金流大幅增长，主因其收到的补贴回款同比大幅增加。根据公司公告，今年8月份部分新能源企业收到较大金额的国补回款，使得其1-8月累计所获补贴甚至远超2024年全年，受此影响，新能源公司经营现金流大幅好转。

火电&水电：火电降本增利水电延续稳健

前三季度主流火电运营商利润增厚明显，或主要受益于煤价下行，部分公司成本管控效果明显。2025年火电运营商在电量电价双降下，营收面临下行压力，但受益于煤价下行，前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨，主流火电运营商归母净利润仍大幅上涨。除煤价下降带来的利润增厚外，其他成本下降仍值得重视。考虑到煤电厂20年左右的折旧年限，部分电厂折旧将会陆续到期。预计折旧到期与财务降费或持续贡献增利。

水电板块，短期经营受来水压制，流域来水分化业绩表现不一。根据应急管理部，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年。在梯级调度下，部分大水电前三季度营收略微下滑。小水电收入与区域来水关系较大，黔源电力表现突出。利润层面，水电整体表现尚可，同为重资产行业，与火电类似，水电的降本在财务费用方面持续增厚利润。

核电：盈利继续承压广东电价有望提升

2025年Q3，核电企业归母净利润均有所下滑，其中中国核电由于新能源板块拖累，其利润下滑幅度明显高于中国广核，剔除新能源利润影响后，我们判断两家公司利润下滑幅度基本相当。

电价下降是核电企业面临的共同压力，中国广核Q3费用压降、其他收益增长抵消部分影响。2025Q3中国广核实现发电量625.1亿千瓦时，同比小幅下滑3%，但受市

场化交易电价下滑影响，公司收入下滑10.2%，不过公司控费效果显著，2025Q3中国广核研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元，其他收益增加3.4亿元；2025年Q3中国核电实现核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，但受到市场化电价下降、其他收益下滑（增值税退税同比减少）以及所得税大幅增长，公司核电归母净利润下滑明显。