来源：中国能源网

五矿证券近日发布25Q3光伏业绩总结：反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导，组件端因电站接受度差，价格没有明显变化。25Q3是光伏主产业链亏损的第七个季度，反内卷进程依然在推进，完成后产业链价格有望回归合理价格，带来行业估值修复。

以下为研究报告摘要：

25Q3光伏主产业链盈利有所好转，辅产业链环比持平

主产业链：随主产业链价格修复，25Q3主产业链整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升。

辅产业链：辅产业链收入利润随规模变动，盈利性环比持平。

25Q3光伏资本开支依然低迷，资产负债率处于高位

资本开支上，25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿依然不强。

资产负债率上，25Q3行业数据基本不变，结构上看，电池环节资产负债率略有好转。

整体来看，盈利亏损且依然没有明显改善的情况下，企业依然以生存为第一目标，部分环节资产负债率依然需要降低到合适水平。

25Q3光伏主产业链短期净现金水平依然恶化

短期净现金流：辅产业链持稳，主产业链依然环比下滑。

库存：目前行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位。

需求：国内光伏装机进入淡季，中长期全球光伏装机增速预计在5%~10%

25Q2光伏抢装，实现高速增长，此后月度装机开始快速下降。

虽然看到储能的高经济性，但是光储平价替代其他电源的逻辑还没有实际发生，光伏发电还是主要满足新增用电量，按此判断未来全球光伏新增需求年增速处于5~10%的水平。

反内卷：持续推进，行业逐步完成估值修复

反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导，组件端因电站接受度差，价格没有明显变化。

25Q3是光伏主产业链亏损的第七个季度，反内卷进程依然在推进，完成后产业链价格有望回归合理价格，带来行业估值修复。

报告要点：看好反内卷及新技术带来的机会

2025年三季报：从主要财务指标来看，行业变化不大，主要特征依然是行业处于盈利底部区间、库存水平高、资产负债率高、资本开支低迷，其中，部分环节如硅料等受到反内卷政策推进影响，盈利有所好转。

需求上：光伏等新能源电力定位为满足新增电力需求的能源形式，短期内对对传统电源的替代能力有限，因此认为未来行业增速较为平稳。

供需上：反内卷措施持续推进，过程坎坷，但依然认为可以实现成功，反内卷机制理顺会带来行业估值修复。行业目前已经连续亏损7个季度，根据黑鹰光伏统计，2024年超100家，2025H1超过50家光伏企业破产自然出清也在持续推进，盈利底部已经出现。

观点：1）看好反内卷改善行业供需，多晶硅、硅片、电池组件等企业有望迎来估值修复；2）新技术带来行业降本提效，如浆料环节铜代银，及钙钛矿电池招标带来设备端的机会。

风险提示

行业需求不及预期，导致企业盈利进一步恶化。

反内卷推进不及预期或者行业供给出清缓慢，企业持续消耗现金加剧经营压力。

全球贸易保护加剧，带来供应链壁垒。

铜代银技术进展不及预期。

钙钛矿电池招标不及预期。（五矿证券 蔡紫豪）