核工业的特殊性，决定了公司的上下游以关联方为主。

作者|木鱼

编辑 |小白

铀（U），原子序数92，原子量238.03，属于锕系元素，外表呈银白色，是自然界中能够找到的最重元素，具有硬度强、密度高、可延展、有放射性等特征。

直接从矿石中提取的铀为天然铀，是重要的战略资源，也是核工业发展的基础原料。一颗鸡蛋大小的铀燃料，就能提供相当于88吨煤所产生的电力。

新“国九条”发布后，深交所首家获受理的IPO企业中国铀业股份有限公司（以下简称中国铀业），就是一家专业从事天然铀的公司。

中国铀业此次IPO的目标是深主板，保荐机构为中信建投。

全球重启核电，铀周期再起019成收入来自天然铀业务

中国铀业的前身为1989年5月设立的中国核工业物资供销总公司，主要从事境外天然铀资源开发。

2019年，中核集团将国内核电天然铀供应业务和国际市场天然铀贸易业务调整至中国铀业，并将天山铀业、锦原铀业、沽源铀业、内蒙矿业等7家公司的股权划转其中，从而新增国内天然铀采冶和放射性共伴生矿产资源综合利用业务。

截至招股书签署日，中国铀业主要从事天然铀资源的采冶、销售及贸易，以及独居石、铀钼等放射性共伴生矿产资源综合利用及产品销售。

2023年，其天然铀业务实现营收132.35亿元，占比近9成，是第一大营收来源，因此也是接下来的分析重点。

（制图：市值风云APP）

铀供应分为一次供应和二次供应，其中前者是全球天然铀供应的主要部分，占比接近8成。

中国铀业从事的天然铀采冶业务即属于一次供应，即直接从矿山开采，经过纯化、转化及浓缩后，加工成核燃料并用于核能发电，位于核工业产业链的上游。

这类铀主要为铀-238、铀-235、铀-234的混合物，主要集中在澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大、俄罗斯和纳米比亚等地，前三者的资源量占比就超过全球的一半，分布严重不均。

不过全球产量前三的国家为哈萨克斯坦、加拿大和纳米比亚，合计占比近70%，而全球产量前十的国家合计占比更是高达90%以上。

作为核工业发展的基础原料，天然铀在核能发展和国防建设中具有重要意义，而核能发电也是铀最主要的销售渠道。

因此，全球天然铀需求增长的核心驱动力，来自核能建设发展。

02受益铀价上涨

2011年福岛核事故发生后，世界各国核电装机量下滑，铀矿削减天然铀产能，全球天然铀产量自2017年开始更是连年减少。直到2022年，伴随铀价回升、以及碳中和背景下各国回归对核能的关注，产量才有所回升。

据相关预测，2024年全球铀需求将达到约7.6万tU，而供给量仅约6万tU，存在明显的供需缺口。这样的格局，从2021年开始就已显现，从而拉动全球天然铀价格持续上涨，特别是2023年涨了近一倍。

这也成为中国铀业2021-2023年期间业绩增长的主因。其中，2023年，其实现营业收入148.01亿元，归母净利润13.02亿元。

（制图：市值风云APP）

而未来一段时间内，这种供需缺口可能会持续扩大。

首先从需求端来看，碳中和背景下，全球主要国家正在重启核电。

日本内阁在去年初批准的一项修正案为“可以采取必要措施，通过核能确保稳定的电力供应”，并预计到2025年将有五座核反应堆重新上线。

美国也将原计划于2022年拆除的Palisades核电站，改为在2025年重启，也是历史上首次重启已关闭的核电站。

第28届联合国气候变化会议上，超过20个国家签署联合声明，承诺到2050年将核电装机容量翻一番。

欧洲芬兰、瑞典、德国等国也开始改变对核电的态度，2022年起同欧盟一起调整其能源政策。

在国内，随着核三代技术走向成熟，也开始加快核电站审批及建设，2023年审批通过10台核电机组。截至2024年5月末，国内在建核电站26座，预计在运核电机组数量将在今年超过法国成为世界第二，2030年超越美国成为世界第一。

国际能源署（IEA）预计，到2025年，全球核能发电量预计将超过2021年创下的记录，预计将增加29GW新核电容量，2026年将比2023年高出近10%。

与之对应的天然铀需求量，预计到2030年将增长至8.5万吨。

另一边的供给侧却不甚乐观。

主要产铀国哈萨克斯坦的铀矿正在逐步面临枯竭，预计2028年开始，全球在产铀矿山陆续进入减产和退役高峰期。外加地缘政治风险，铀资源勘探支出低迷，为铀矿供应增加了更多不确定性。

预计到2030年，天然铀需求量将增长至8.5万吨。2023-2030年期间的天然铀供应短缺比例将从6%提高至17%，推动铀价继续上涨。

背靠核电双寡头之一中核集团01关联交易占比高

作为国家重要的战略性矿产资源，以及行业资深的技术和资金壁垒，我国核电项目由中核集团、中广核集团、国电投集团和华能集团四大集团运营。

风云君在之前的一篇文章中提到，这其中以中核集团、中广核集团为主导，呈现双寡头格局。

（来源：市值风云APP）

这两家公司也都有各自的天然铀供应渠道：

其中，中核集团旗下即中国铀业，是中核集团内天然铀产品独家供应商，下属还有中国核电（601985.SH）、中国核建（601611.SH）等上市公司。

中广核集团旗下则有：中广核铀业发展有限公司和中广核矿业（01164.HK）。前者运营纳米比亚湖山铀矿；后者从事铀矿贸易，并通过参股境外铀矿公司获取天然铀包销权。

最近几年，中国铀业也在开拓中核集团外的客户，比如境内的华能海南昌江核电有限公司，境外的力拓集团、欧安诺、SPUT等。但作为中核集团天然铀独家供应商，中国铀业销售仍以集团内部为主，也因此产生了较高比例的关联交易。

2021-2023年期间，其向中核集团下属单位销售天然铀，产生的关联销售金额分别为58.21亿元、50.59亿元、79.25亿元，占当年营业收入的比重分别为65.36%、48.02%、53.54%。

02保障国内天然铀供应的国家队

作为国内核电双寡头，中核集团与中广核的实力不相上下，各有优劣。

从装机量来看，中广核集团略为领先。截至2024年5月末，中核集团、中广核集团在运装机容量分别为2,375万千瓦、3,176万千瓦，国家电投、华能集团只占271万千瓦。

2023年核准的10台核电机组，中核集团、中广核各负责4台，华能集团负责2台。

具体到中核集团，其是国内唯一拥有完整核燃料循环产业的集团，也是唯一业务覆盖核科技工业全产业链的企业，全球少数几家拥有完整核科技工业体系的企业之一。

中国铀业作为集团下属公司，也自然成为保障国内天然铀供应的国家队和主力军。

全球主要玩家01国内天然铀依赖进口

作为一家资源型公司，还要看其家底有多厚，手里有多少可用的资源。

上文提到，全球铀矿分布严重不均，哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚等前五大产铀国的产量占比就达到85%以上，剩余国家和地区仅占比不到15%。

根据WNA数据，2024年，我国铀需求量为1.31万tU，占全球铀需求量的19.45%。因此，国内的天然铀有较大比例依赖进口。

据招股书披露，中国铀业为全球前十大天然铀供应商。

目前，其拥有国内6宗天然铀或铀钼矿采矿权，其中在产铀矿山5座。另外，中国铀业也在开拓非洲、中亚等地区的铀矿资源，在纳米比亚拥有2宗采矿权，1座在产铀矿山。

（来源：招股书）

这座矿山名为罗辛铀矿，为全球产量第六大铀矿山和第二大露天铀矿山，2023年的天然铀产量为2,920吨。

与此同时，中广核集团在开拓海外铀矿资源方面也不甘落后，旗下中广核铀业控制的纳米比亚湖山铀矿，属于全球第三大铀矿山，2022年产量达3,358吨。

由于中国铀业并未披露国内铀矿的储量和产量，风云君无法精确估计其天然铀的自给率。

（来源：招股书）

粗略来看，2023年，中国铀业在境内外天然铀采购金额共计84.08亿元，而同期主营业务成本中天然铀业务发生额为107.89亿元，可见其自给率并不高。

（来源：招股书）

此次IPO，中国铀业计划募集41.1亿元，其中21.84亿元用于天然铀扩产，以进一步提升天然铀自给能力。

（来源：招股书）

02深度参与全球天然铀交易

既然家底不多，就得通过更多的途径，参与到全球天然铀交易中，以保障国内天然铀供应。

全球铀市场参与者有三类：生产商或供应商；运营商或其他消耗者；其他各类市场参与者。这三类参与者中，均能够看到中国铀业、亦或中核集团的身影。

铀矿企业、核电运营商等角色自然不用多说，这里要单独说的是转化厂和贸易商。

通常，天然铀采取转化厂方式交付，进行天然铀的存储和交易，全球共有五家转化厂，基本满足了全球主要的天然铀转化需求。中核集团下属企业就是其中之一，它还是国内唯一具有天然铀转换能力的企业。

（来源：招股书）

作为转化厂，需要为全球市场参与者提供天然铀贸易、库存存储以及其他市场服务。而作为贸易商参与到天然铀现货市场中，也能够进一步提高在国际天然铀市场中的影响力，全球主要铀矿企业也都有专门的子公司从事现货市场交易业务。

根据WNA报告，近十年来，贸易商和中间商能够提供额外的市场流动性，在天然铀现货市场的作用显著增强。

中国铀业目前是国际天然铀贸易市场的主要参与者之一。总之依托集团这颗大树，中国铀业已经是全球天然铀的主要玩家。

也因此，中国铀业的天然铀业务还可以进一步细分成两个部分：天然铀产品销售、国际天然铀贸易，后者在其中的占比大约在三成左右。

（来源：招股书，单位：万元）

承诺分红率不低于30%

从赚钱能力来看，与净利润增长势头不同，中国铀业的经营活动净现金流反而在逐年减少，主要原因是这期间的应收账款在增长，而应付账款在减少。

不过整体来看，扣掉资本开之后，自由现金流能够保持每年流入的状态。

（制图：市值风云APP）

另外在2023年，中国铀业还发生了一笔7.4亿元的现金分红，占当期归母净利润的57%，也是2021年以来的唯一一次分红。

根据其给出的解释，这笔分红为执行2021年增资时，对新老股东差异化的过渡期损益归属安排。换句话说，不属于突击分红。

另外，中国铀业也做出承诺，未来在满足现金分红条件时，每年分红率不低于30%。

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